Der Einsatz von Derivaten ist hilfreich

Martha Scheiber, bis Mai Leiterin Asset Management Pax, über Anlagestrategien im Tiefzinsumfeld und Nachhaltigkeitsaspekte bei den Investments.

Welche Anlagephilosophie wird bei der Pax verfolgt? Wie alle Versicherungen, speziell Lebensversicherungen, sind wir aufgrund der Rahmenvorgaben – in erster Linie wegen der Eigenkapitalvorschriften – und aus Asset-Liability-Überlegungen gezwungen, mehrheitlich in festverzinsliche Anlagen zu investieren. Eine Lebensversicherung hat sehr lange, zinssensitive Verpflichtungen. Entsprechend dominieren Obligationen mit langen Laufzeiten. Das tangiert uns derzeit wegen der tiefen Zinsen eher negativ. Es zwingt uns, das Anlagespektrum wohldosiert in Richtung von Investments mit weniger hohem Rating zu erweitern. Dazu gehören Unternehmensanleihen mit einem tiefen Investment-Grade-Rating sowie amerikanische und europäische Private-Debt-Anlagen.

Die tiefen Zinsen sind für die Manager von Versicherern und Pensionskassen auch im laufenden Jahr eine grosse Herausforderung. Wie lassen sich trotzdem ansprechende Erträge erzielen? Wir setzen auf Aktien mit überdurchschnittlichen Dividendenrenditen sowie Immobilien mit einer hohen Cashflow- Rendite. Bei den direkt gehaltenen Immobilien kommt der professionellen Bewirtschaftung eine ganz hohe Bedeutung zu. Zudem sind wirtschaftlich genau abgewogene Renovationsstrategien notwendig. Forciert wurde auch das Geschäft mit Hypotheken, weil diese Anlagen im Vergleich mit festverzinslichen Papieren attraktiv sind. Gleichzeitig haben wir den illiquiden Anteil ausgebaut. Dazu zählt die Vergabe von Darlehen an öffentlich-rechtliche Institutionen wie Gemeinden, Kantone, Kraftwerke. Schliesslich gibt es kleinere Beimischungen von alternativen Anlagen wie Private Equity, Private Debt, Infrastruktur und Insurance Linked Securities (ILS).

Aber es ist nicht ganz einfach, in aktuell äusserst volatilen Kapitalmärkten den Wunsch nach Rendite und der Sicherung des Vermögens unter einen Hut zu bringen. Welche Strategie verfolgen Sie? Das ist immer ein Kompromiss. Sicherheit hat ihren Preis. Wichtig ist, dass ein Anleger genau weiss, wie viel Verlust er tragen kann und will. Dies geschieht kurzfristig mit Blick auf das Jahresergebnis und langfristig auf die Kapitalausstattung. Einen Teil der Aktien sichern wir systematisch mit einer rollenden regelgebundenen Derivatstrategie ab. Im Detail heisst das: Nach unten sind wir bereit, einen Verlust von 10 Prozent zu tragen. Ein grösserer Verlust ist praktisch abgesichert. In den aktuell durch die Notenbanken extrem verzerrten Märkten ist der Einsatz von Derivaten äusserst hilfreich.

Verursachen Produkte mit Rendite- und Risikovorgaben nicht hohe Kosten für die Absicherung? Natürlich kostet es, Risiken zu vermeiden. Das ist das Grundprinzip der Versicherungswirtschaft. Ziel muss es sein, tragbares Risiko zu designen und nicht alle Risiken zu vermeiden. Als institutioneller Kunde können Sie die Profile managen. Damit lassen sich Kosten/Nutzen gegenüber Risiko/Ertrag genau abwägen. Für Privatinvestoren ist dies schwieriger, weil sie gebündelt und teilweise komplizierte Fertigprodukte kaufen müssen. Dabei sind die eingebauten Kosten schwer zu erkennen – sogar für Finanzprofis.

Trotz der tiefen Zinsen: Wie gewichtig sind festverzinsliche Wertpapiere in einem Portfolio? Sie sind ein Muss für Versicherungen.

Aber Sie bauen tendenziell ab? Ja, wir reduzieren und diversifizieren in Richtung illiquide Anlagen sowie selektiv und aktiv überwachte tiefere Kreditqualitäten.

Sollte man zur Renditesteigerung vermehrt auf High Yield Bonds umsteigen? High Yield Bonds sind die «kleinen Aktien». Sie weisen eine hohe Korrelation zu den Risikopapieren auf. Wenn die Aktienmärkte korrigieren, folgen auch die High Yield Bonds. Damit schwindet der Diversifikationseffekt zwischen Obligationen und Aktien zunehmend. Das Timing ist wichtig. Wenn jetzt die Aktienmärkte hoch bewertet sind, ist auch der Zeitpunkt für einen Einstieg bei High Yield nicht optimal. Der laufende Ertrag ist natürlich höher, man benötigt aber einen längeren Anlagehorizont.

Der Drang an den Aktienmarkt hat das Kurs-Gewinn- Verhältnis der meisten Risikopapiere auf ein historisch hohes Niveau gehoben. Erwarten Sie trotzdem einen weiteren Anstieg der Aktienquote in den Portfolios von Versicherern und Pensionskassen? Bei den Versicherern könnte ich es mir vorstellen, allerdings mit einer Absicherung gegen Extremverluste. Bei den Pensionskassen sehe ich es weniger, weil sie bereits über sehr hohe Aktienbestände verfügen. Eine grössere nachhaltige Korrektur ist bei den Aktien wegen der kürzlichen Kehrtwende in der Geldpolitik wieder weniger wahrscheinlich. Allein schon wegen der vergleichsweise attraktiven Dividenden halten Investoren an Aktien fest.

Welche Rolle spielen alternative Anlagen wie Hedge Funds, Private Equity oder Infrastrukturanlagen? Wir haben alternative Anlagen in letzter Zeit ausgebaut. Die Bedeutung von Private Equity dürfte zunehmen. Der Markt wächst und stellt eine interessante Alternative dar. Infrastruktur wäre mit der langen Laufzeit und den halbwegs beschränkten Risiken ideal für Versicherungen. Aber das Angebot in der Schweiz, Europa und den USA ist beschränkt. In Entwicklungs- und Schwellenländern ist uns das politische Risiko zu hoch.

Zu den tragenden Pfeilern in einem ausgewogenen Portfolio gehören die Immobilien. Wegen der grossen Nachfrage werden laufend neue Fonds aufgelegt. Setzt sich dieser Trend wegen der stabilen Erträge im Liegenschaftssektor fort? Ja, in abgeschwächter Form. Es ist absurd: Halbleere Häuser weisen eine bessere Rendite auf als Anleihen. Das sagt ziemlich viel über die irreale Zinssituation aus. Das Angebot an guten Standorten wird immer knapper. Immobilien an peripheren Lagen sind in den vergangenen Jahren zu teuer geworden. Da werden Investoren längerfristig Federn lassen.

Die Nationalbank warnt vor einer Blasenbildung am Immobilienmarkt. Mit ihrer expansiven Geldpolitik ist die Nationalbank verantwortlich für diese Entwicklung und will gleichzeitig die Negativeffekte dämpfen. Sie versucht diesen Spagat irgendwie zu meistern. Dabei wurde sicher unterschätzt, dass sich neben den Privatanlegern auch die institutionellen Investoren auf diese Anlageklasse stürzen würden.

Aber werden Kaufinteressenten bei diesen Preisexzessen nicht selektiver? Durchaus. Bei Pax haben wir seit ein paar Jahren nichts mehr gekauft.

Das Thema Nachhaltigkeit erhält derzeit eine vermehrte Aufmerksamkeit. Ist das nur eine vorübergehende Modeerscheinung? Ich habe mich vor dreissig Jahren bei meinem Physikstudium mit dem Klimawandel beschäftigt. Die Nachhaltigkeit der Wirtschaftstätigkeit zu verbessern, ist sicher ein enorm wichtiges Thema. Die damit verbundenen Fragestellungen sind aber sehr komplex. Ist ein E-Auto nachhaltig? Ja und nein. Einerseits weniger Schadstoffe aus dem Tank und weniger Lärm. Aber wie sieht es mit der Produktion von Batterien und deren Entsorgung aus? Das generelle Anliegen von mehr Nachhaltigkeit kann ich sehr unterstützen. Aber Anlagen nach Nachhaltigkeitskriterien zu selektionieren, erscheint mir nur in wenigen Ausnahmefällen möglich. Letztlich ist es nur eines von vielen Kriterien.

Verfolgt Pax beispielsweise Ausschlusskriterien, wie keine Tabakaktien? Nein, nicht absolut. Natürlich schliessen wir gewisse Titel ganz aus, wie etwa Aktien von Waffenherstellern. Aber zum Beispiel bei Tabak muss man sich bewusst sein, dass ein solcher Ausschluss in Entwicklungsländern, die solche Produkte exportieren, relativ schwerwiegende soziale Konsequenzen haben kann.

Sehen Sie andere Einflussfaktoren, wie etwa die mit der Digitalisierung aufkommenden Kryptowährungen, die künftig das Asset Management beeinflussen? Diese Token sind als Wertpapierersatz in ferner Zukunft denkbar, sofern die Technologie schneller, effizienter und kostengünstiger wird. Generell glaube ich nicht an den Erfolg von privat geschaffenen Kryptowährungen, weil eine stabile Währung eine Geldmengensteuerung in Relation zum Wirtschaftswachstum voraussetzt. Zudem wird die Politik früher oder später regulierend eingreifen, wie dies bei den Tech-Firmen nun auch geschieht. In digitalen Netzwerken ist die Bildung von Monopolen fast schon ein Naturgesetz.